高端白酒市场分析(高端白酒行业深度报告)

高端酒消费属性1:商务接待+礼品消费，无强替代性。白酒具有很强的社会属性，但不同价位产品的消费场景差异很大，可替代性也不同。据经销商反馈，茅台的业务接待占50%左右，送礼占30%左右，宴请占10%，其余为自饮和收藏。五粮液的商务需求大于茅台，约占60%，而礼品需求低于茅台，约占20%。酒席和茅台基本相同，占10%左右。国窖商务接待需求最大，约占70%，但礼品和宴请需求很低。次高端酒虽然商务接待消费占比也高，但可供选择的品牌多，可替代性比较强，而高端酒品牌基本有三个，是高端商务接待等社交场景的刚需。

高端酒消费属性二:与其他价位白酒相比，淡季不明显。春节期间是传统的白酒消费旺季，尤其是下一级及以下的白酒企业。一季度催收任务比例一般在35%-55%，尤其是流动人口较多的地产酒，如顾靖2020年春节催收将达到全年目标的55%。相对而言，高端酒企的淡季并不是特别明显。从过去10年的报表数据来看，一季度高端酒返利和营收占基账面的30%-35%，逐步实行按月回款政策。我们分析这种现象背后的原因是高端酒的核心消费群体是富裕阶层，消费需求的时间相对统一，就像古语“日子好的时候天天都是过年。”

影响程度:茅台基本不受影响，乌普国窖影响全年销量5%-10%。

高端酒的商务接待和礼品需求基本在节前消费，疫情对其影响有限。我们认为，观察疫情对白酒的影响，一方面要看年前和年后的销售占比，年后高占比影响过大；另一方面要看消费场景的构成，宴请和走亲访友的影响太大。高端酒，销售集中在年前，消费场景主要是年前送礼、企业年会等商务娱乐。经销商反馈，天妃茅台年前全部完成采购和消费，基本不受影响。乌普完成了五年前春节销售额的80%以上，我们预计疫情将影响乌普和国窖的年度销售额5%-10%。

换渠道:加快库存去化进程，为下一次补货做准备。

关于外部冲击对白酒渠道影响的思考:两个厂家都会更加谨慎，渠道和社会库存会快速清理。我们认为无论是2018年的中美贸易争端，还是2020年的新冠肺炎疫情，都将是对白酒行业需求的阶段性影响，所以在这次外部不确定事件之后，两个厂商的行为变化是相似的。从厂家的角度来看，节后茅屋路推出了一系列措施，旨在稳定渠道价格，减轻经销商压力，如国窖取消2月配额等。从商家的角度来说，疫情会让经销商和终端更加谨慎。除了茅台，渠道在库存没有完全出清之前是不会愿意进货的，也就是疫情会加快整体后续渠道的去库存。参考2018年，高端酒一、二季度表现仍在加速，但二季度贸易纠纷后，三、四季度运河、渠道均进入去库存阶段，带来2019年春节需求爆发。我们认为一季度疫情过后，二季度渠道的主要工作是去库存，去库存程度会比平时低，这也是为下一步渠道补货做准备。

高端白酒经销商实力雄厚，抗风险能力强。节后批发价小幅回调后将保持稳定。渠道去库存阶段是考验厂商关系和经销商现金流的重要时刻。目前，高端酒生产企业的渠道管控能力显著增强，精细化、人性化管理深入人心。而且经销商的实力是白酒中最强的，现金流充裕，不太可能出现大规模倾销。节后高端酒最新销售开始。天妃茅台价格小幅回落至2100元左右，成交较少。普武夷价格稳定在900元左右，但成交量较小。我们预计，渠道全面销售后，天妃茅台价格将稳定在2000元以上，普武夷价格稳定在890-900元。

历史复盘危机:频繁宽松政策驱动高端白酒耗尽超额收益。

2003年非典疫情:宽松货币政策出台，高端白酒全面获得超额利润。

宏观背景:疫情发生在经济上行周期，宽松的货币政策对冲了影响。2003年非典经济持续了8个月左右，主要分为以下4个阶段:2002年12月至2003年2月为萌芽阶段，3月至4月中旬为蔓延阶段，4月中旬至5月中旬为重症阶段，5月中旬至7月中旬进入尾声，对经济的影响主要集中在第二季度。疫情期间，国家一直坚持宽松的货币信贷政策，主要是对受损严重的行业。M2的同比增长率一度超过20%，房地产市场仍然过热，但财政政策相对稳定。三季度疫情过后，货币政策开始逐步收紧，2003年底固定资产投资增速开始快速上升。当时国内经济处于上升周期，“非标”的发生只是一个插曲，对经济影响不大。二季度后，GDP增速继续回升。

业绩:非典之后，高端白酒业绩率先回暖，实现较快增长。2003年非典疫情集中在第二季度，聚集场面大大减少。对于白酒行业来说，主要影响的是淡季营销，对春节旺季营销影响不大。从上市公司业绩来看，仅茅台、顺鑫、伊力特三家公司二季度实现营收和利润正增长，大部分白酒公司业绩均有不同程度下滑。我们认为白酒价格波段上下游产品的消费场景和群体稳定性更强，使得其抗风险能力更强。第三季度气温逐渐升高，非典得到有效控制。宽松的货币环境下，白酒消费步步回暖，中秋旺季正常。第三季度，大部分白酒企业收入增速重回正增长，尤其是高端白酒在随后的四个季度表现优于其他白酒。综上所述，非典对当时白酒行业的影响期较短，且集中在淡季。白酒行业处于黄金十年之初，白酒行业在短暂调整后开始回归高速增长。

业绩:疫情结束后，高端白酒涨幅四个季度明显跑赢大盘。2003年二季度结束后，茅台和五粮液在03Q3-04Q2连续四个季度的区间涨幅超过了白酒板块、食品饮料和沪深300指数，相对收益显著。考虑到国窖上市较晚，尚未形成较大的体量，业绩波动较大，未纳入高端白酒平均涨幅核算。

2008年金融危机:积极财政政策的实施，高端酒大部分时间获得超额收益。

宏观背景:金融危机发生在经济过热阶段，积极的财政政策扩大基建等投资对冲了影响。2007年美国开始出现次贷危机，2008年全球陷入金融危机。当时，经过多年的快速增长，国内经济已经过热，再加上5月份的汶川地震。在第四季度，政府推出了“4万亿”刺激计划，以刺激基础设施等方面的投资，以抵消经济增长的快速下行压力。政策出台后，提振了市场信心，充分激发了消费潜力。大概过了两个季度，09 Q2 GDP增速开始触底。

业绩:金融危机后，高端白酒和次高端白酒业绩重回高速增长。我们回顾了2008-2009年八个季度白酒收入和利润的增长表现。我们可以看到，金融危机主要影响了08Q3-Q4季度白酒企业的业绩，白酒企业都受到了不同程度的影响。4万亿刺激政策实施后，高端酒开始进入涨价周期，业绩恢复增长较快。同时也为接下来的高端酒打开了价格上限。此时，洋河、汾酒、汾酒等高端酒开始区域性扩张，业绩实现爆发式增长。

表现:高端酒大部分时间跑赢大盘。2009年四个季度，高端白酒有三个季度跑赢沪深300指数，收益相对较高，但未能跑赢申万白酒指数，主要是因为现阶段处于下一个高端白酒的爆发增长期，涨幅较高。

2020年新冠肺炎疫情:白酒板块有望通过增加基础设施支撑经济获得超额收益。

积极的财政政策应对新冠肺炎疫情的影响，基建有望大幅加码。春节以来，新疫情对一季度消费造成严重影响，国内外疫情蔓延也对进出口造成一定影响。2月份以来，中央会议强调要全面实现“十三五”全面建成小康社会的目标，因此基础设施和房地产投资需要做出更多贡献。由于房地产投资增速下行趋势难改，我们预计全年基建投资增速有望大幅提升。最近，政府强调积极推进重大项目建设。从各省市公布的投资额来看，大部分省市增加了2020年重大项目的计划投资额。

专项债额度和基建占比进一步提升，预计下半年高端酒需求将有所提升。2019年底，财政部提前下达2020年新增部分专项债务1万亿元，2月11日，财政部再次增加专项债务额度2900亿元；2月12日，中央提出优化地方政府专项债券方向，加快一批重大项目建设。从会议内容看，这部分专项债务主要用于基建项目，全年专项债务额度有望保持较快增长，基建占比有望继续提高。随着二、三季度地方政府基建项目的加速落地，预计相关业务活动的频率将大幅提升。参考2003年和2008年类似的刺激政策，高端酒作为高端接待的刚需产品，需求有望得到显著提升，高端酒有望获得超额收益。

中长期增长潜力:供需格局依然偏紧，量价齐升有望持续。

需求端:高收入群体持续扩容支撑高端酒需求，未来仍有足够释放空间空。

目前高端酒产量占比不到1%，未来会有大范围的提升空。2018年全国白酒产量约871万吨，而毛乌鱼三家高端白酒企业加起来不到6万吨，占比不到1%。所以目前高端酒的销量在行业中占比非常低。未来，随着行业进入结构性繁荣时代，优势品牌将享受消费升级带来的集中品牌红利，高端酒份额将提升空。

高收入群体的扩大是高端酒需求最有力的支撑，目前仍有很大的需求潜力空。我们认为，高收入群体的快速扩大是高端葡萄酒需求增长最直接的支撑因素。我们简单的通过以下两种方式来衡量目前高端酒的需求潜力:1)按照中产阶级来看:高端酒的消费群体以中产阶级为主，而近年来中国的中产阶级一直在快速增长。据中国收入分配研究院预测，到2025年中国中产阶级比例将超过50%。如果总人口为14亿，2025年，中产阶级人数将达到7亿以上，而2018年，这一数字约为4亿。2018年高端酒消费量约6万吨。基于此，2025年高端酒需求将达到10.5万吨，相比现在空，仍大幅增长；2)家庭消费:据茅台董事长李保芳秘书介绍，目前中国有3.5亿至4.5亿个家庭。如果除夕夜家家喝一瓶，目前茅台酒的产量只能满足6000多万家庭。以此计算，目前三大高端酒的总产量只能满足1.3亿多家庭，仅占中国4亿家庭的33%，大众消费仅占白酒消费总量的40%左右，可见目前高端酒的需求仍有巨大潜力可以释放。

2018-2024年:预测高端酒整体收入复合增长率为16%。

销量计算:2024年天妃、乌普、国窖销量分别是2018年的1.5、1.5、2.3倍，CAGR整体销量8%。1)茅台:2020年茅台酒产能将达到5.6万吨，对应2024年产量和销量约4.6万吨。2)乌普和国窖:据波士顿咨询公司预测，2013-2018年中国高净值人群CAGR为18%，2018-2023年为8%。因此，我们认为未来乌普和国窖的需求增长将会放缓，我们假设未来几年的复合增长率是过去几年的1/2和1/3(国窖过去基数低，速度快，所以下降更多。即2018-2024年，CAGR销量分别达到7%和15%，这样2024年乌普和国窖销量分别达到3.2万吨和1.9万吨。

价格测算:2024年，天妃、乌普、国窖的价格将分别是2018年的1.67、1.42、1.34倍。2000年至2018年，天妃、乌普、国窖的出厂CAGR分别为10%、7%、6%。茅台的提价包括直接提价和间接提价，五粮液和老窖则以直接提价为主。考虑到未来居民收入增速将放缓，我们假设2018-2024年乌普和国窖价格年均上涨9%、6%和5%，2024年三者出厂价格分别上涨约1.67%、42%和34%。

收入预估:2024年天妃、乌普、国窖收入分别是2018年的2.6倍、2.1倍、3.1倍，整体收入CAGR 16%。综上，到2024年，天妃、乌普、国窖销量分别是2018年的1.5倍、1.5倍、2.3倍，价格分别是2018年的1.67倍、1.42倍、1.34倍。以此计算，2024年天妃、乌普、国窖的收入将分别是2018年的2.6倍和2.1倍。

投资建议:推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

把握短期事件带来的良好中长期配置机会，继续推荐茅屋路。短期来看，疫情的一次性影响对高端白酒业绩影响有限，全年目标仍有望顺利达成。长期来看，消费升级和品牌集中驱动的好行业本质趋势没有改变。这种影响其实对名酒体系的修复大有裨益。调整后，份额有望加速向头部酒企集中。我们建议投资者关注一次性事件带来的中长期良好配置机会。目前茅屋路的估值分别是2020年28/22/20倍，2021年24/18/16倍。考虑到一年期收益率具有吸引力，继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖股份。