fuse是什么意思？(熔断机制是什么鬼？)

海外证券市场交易制度系列解读之一

最近海外证券市场活了很久。继3月9日美国三大股指触发熔断后，3月12日美国股市再次触发熔断。就连身经沙场、见过波澜壮阔的巴菲特也不禁感慨，“我活了89年，从没见过这样的场面。”

13日，亚太七国股市因暴跌“熔断”，韩国宣布禁售空。近日，芝加哥交易大厅宣布关闭。这些市场体系源自哪里？它有什么样的机制？今日起，《证券日报》将陆续对这些制度进行解读，希望能在一定程度上答疑解惑。

熔断机制是指当市场整体成交或个股涨跌超出最初设定的规模时，市场暂停交易的机制，通常分为市场熔断和个股熔断两种。目前欧美市场普遍采用这种机制。熔断机制的主要作用是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止整个市场或某一证券出现较大的价格波动，特别是防止股市暴跌甚至导致股灾，从而维护市场交易秩序的稳定。

具体来说，市场上有“融断”和“融续”两种熔断模式。“融断”是指当证券价格达到熔点时，市场交易停止；“熔断不停”是指价格触及监管部门规定的熔断点后，下一次继续交易，但交易报价必须限定在熔断点。

保险丝系统的功能

熔断机制是为了保证市场交易在一定范围内稳定。当指数价格超出监管部门规定的范围时，全市场或特定证券的交易将自动暂停。目的是在市场快速上涨或下跌时，为投资者提供评估股价变动原因、发现潜在系统性风险的机会，进而决定投资方向。

熔断机制的运行原理是，当投资者在市场快速、大范围的异常波动中无法做出最准确的判断时，通过暂停全部或部分证券交易一段时间，投资者可以有时间消化市场中出现的信息，从而做出判断。不同的市场对触发的熔断机制有不同的处理方式，有的是直接暂停交易，有的是改变交易竞价机制，比如将连续竞价调整为集合竞价，或者是两者的混合操作。

为了应对对证券市场产生不同影响的异常交易，一些国家的监管当局为证券交易设置了不同的熔断阀，为市场提供多层次的缓冲。例如，纽约证券交易所设计了三级悬挂系统。此外，采用跨市场熔断机制。通常，当股票市场实行熔断停牌时，相关的跨市场衍生品交易也会暂停。比如纽约证券交易所宣布暂停fuse的交易，纽约期货交易所和芝加哥商业交易所也将暂停相关衍生品期货的交易。

美国市场熔断制度的发展与设置

熔断制度的引入也是世界资本市场发展的一个创新，这一制度的起源来自美国。1988年美国推出市场熔断机制，2010年美国推出个股熔断机制，2012年修改熔断制度。

市场的巨大波动使得美国开始探索防范交易风险的管理措施。1987年10月19日，纽约股市爆发了著名的股灾。当日，道琼斯指数暴跌500多点，跌幅达22.6%。5000亿美元市值一天蒸发，蒸发的市值相当于当时美国GDP的八分之一。这一次美国股市暴跌超过了1929年10月29日美国股灾的记录，成为1929年至1933年经济危机后的第二大股灾。

这个交易日对美国证券交易市场和世界资本市场产生了深远的影响。股灾之后，为了防范风险，监管部门推出了熔断制度，这一制度逐渐被许多国家吸收，成为稳定资本市场的流行制度。

1988年，关于上述事件的布雷迪报告正式向公众公布。报告认为，股市暴跌不仅与财政赤字和贸易赤字有关，更重要的是因为股指期货市场和股票市场上指数套利和组合保险公司的相继推广所导致的“瀑布效应”，换句话说，股指期货是股市暴跌的罪魁祸首。布雷迪报告提出了有针对性的风险防范策略，其中之一就是实施熔断机制(价格限制和交易暂停)。报道称，熔断制度可以尽可能缓解市场波动。Greenwald和Stein(1988，1991)认为fuse的功能是重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系，可以降低交易风险，从而“使真正的投资者有序进入市场”。但也有人对熔断制度持相反态度，认为熔断制度不仅不能减少市场波动，还会增加市场波动。

此外，布雷迪报告成为跨市场监管制度研究和实践的源头。股指期货市场与股票现货市场密切相关，使得两个市场的风险可以相互传导。

1988年10月，纽约证券交易所实施了熔断机制。从那时起，该系统已经修改了几次。从市场的角度来看，熔断机制在具体实践中的实际应用并不多。纽交所引入熔断机制后，1997年10月27日才触发。1997年10月27日，道琼斯工业平均指数14点35分下跌350点，15点30分下跌550点，触发熔断机制停止。

2014年4月8日，纽交所修改80B规则，实施新的市场熔断制度。新熔断机制规定以标准普尔500指数为参考指数，熔断阀设置为7%、13%、20%三个级别。当7%和13%的熔断阀被触发时，交易暂停15分钟；当保险丝阀的20%被触发时，所有交易将停止。

美国fuse系统新旧内容的变化如下:

美国股票熔断制度的发展与设置

2010年，当“65闪电崩盘”事件发生时，一些股票价格出现了奇怪的变化。比如波士顿啤酒的股价瞬间从48美元跌到0美元，但总体来说，还是触发不了市场熔断机制。6月5日，，道琼斯工业平均指数最大跌幅为9%。当时整个市场熔断机制的要求是道琼斯工业平均指数下跌10%。

基于此，2010年6月，美国证券交易委员会对标准普尔500指数成份股采用了“个股熔断制度”，所有交易所都必须遵循这一制度。这一政策改变了交易所的个股熔断制度。一旦某个交易所达到指定的个股触发熔断机制，所有交易所都被要求暂停与该股票的交易。

“个股熔断制度”规定，在9: 45至15: 35的正常交易时间内，股票价格在5分钟内变化超过10%的，该股票发行上市所在的交易所发布熔断令，该股票交易暂停5分钟，其他相应交易机构同时暂停交易。熔断后，股票发行上市所在的交易所将通过标准竞价重新确定股票的交易价格。如果交易指令仍未能严重匹配，那么发行和上市该股票的交易所将发出熔断指令，再次暂停交易5分钟。停牌10分钟后，无论发行和上市该股票的交易所是否继续停牌，其他交易机构均可恢复做市交易，场外证券交易市场只有在场内交易所恢复正常交易后才能恢复交易。2010年9月，个股熔断机制的适用市场范围进一步扩大，罗素1000标的股票和部分交易所交易证券适用个股熔断机制。2011年6月，“个股熔断制度”的适用范围扩大至美国所有上市证券。

2012年5月，美国证监会推出了“涨停板制度”，这是对“个股熔断制度”的进一步发展和完善。2013年7月8日至2013年10月8日，标准普尔500指数股票适用“涨停板制度”；名义日均交易量超过200万美元的罗素1000基础股票和交易所交易产品，将从2013年10月8日起适用于美国上市公司的所有股票。

“涨停板制度”主要涵盖三个方面，即价格区间的确定、交易限制的内容和重启交易制度的规定。

首先，价格范围

如果股票的买卖价格超过一定范围，市场进入15秒限制状态，如果不能在15秒内摆脱限制状态，股票的交易暂停5分钟。价格区间以参考价为基础，由浮动比例决定。

参考价格由SIPs计算。参数分为三个层次:①对于标准普尔500指数的标的股票；罗素1000名义日均交易量超过200万美元的标的股票和交易所交易产品，参考价高于3美元的，参数为5%；如果参考价格在0.75-3美元之间，参数为20%；如果参考价格低于0.75美元，则为参考价格的0.15美元和75%之间的较小值。对于①范围之外的股票，只有参考价高于3美元时才与①不同，参数为10%。①对于在杠杆交易所交易的产品，比例参数为①获得的参数值乘以杠杆比率。

第二，交易限制

当美国联邦最佳买卖价格低于股票买卖价格区间下限或高于上限时，SIP将向市场发布上述价格为“不可执行”，市场进入15秒涨停状态。如果15秒限制状态内的报价被取消或执行，交易将恢复正常，否则，交易将在SIP发出后暂停5分钟。

第三，重启交易。

停牌5分钟后，如果股票发行交易所没有发出继续停牌的指令，股票将恢复交易，股票发行交易所将向市场报告一个复牌参考价。证券交易所未给出复牌参考价的，以股票停牌前最后一次有效参考价为参考价。无论股票发行市场是否开始复牌，其他市场都可以开始交易。

(作者是《证券日报》金融机构部主任，经济学博士，著有《股市的非逻辑》、《光大8.16事件与中国证券市场八大改革》等书。