中集柯美(谐波减速器)

一是国内谐波减速器龙头，打破国外垄断。

谐波减速器国内领先

公司是一家专业从事精密传动装置的研究、开发、设计、生产和销售的高新技术企业。其产品包括谐波减速器、机电执行机构和精密零件。我们的产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空空航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源设备等高端制造领域。

精密谐波减速器是机器人的三大核心部件之一。公司经过多年的持续研发投入，实现了精密谐波减速器的规模化生产和销售，打破了国际品牌在机器人用谐波减速器领域的垄断，实现了批量出口。公司创始人左玉玉于1999年加入从事金属加工业务的恒佳金属，全面负责精密加工业务。他带领团队成为ABB、通用电气、那智不二周助等国际知名企业精密零部件产品的合格供应商。这一经验为绿色谐波的产生和处理提供了基础。2003年，左玉玉再次创业，选择谐波减速器作为主攻方向。经过10年的不断研发，他投资了公司的谐波减速器，并开始投放市场销售。同年，他获得了埃弗雷特的批量采购订单，并建立了稳定的客户关系。2014年，经过初步接触、样品测试、实地考察和小规模采购，他与海外知名客户Universal Robots建立了初步合作关系。2016年双方签署框架协议，绿色谐波开始批量出口供应国际主流机器人厂商。公司在行业内建立了较高的品牌知名度，已成长为行业龙头企业。

公司与国内外大型知名客户形成了稳定的合作关系。公司谐波减速器或机电执行机构的主要终端客户包括宋新机器人(300024。华数机器人(300161。SZ)，新世达(002527。SZ)、埃弗特、广州数控、奥博智能、易佳禾(603666。SH)和Eston (002747。科尔莫根、瓦里安医疗系统等国内外知名品牌和厂商，公司也是ABB(ABB。通用电气。那智·不二周助(6474。t)，ALFA。ST等。信息网络

是与精密减速器相关的多项国家标准的主要起草单位。公司建立了科学全面的质量管理体系，在谐波齿轮减速器领域具有领先的技术研发水平。通过ISO 9001、ISO 14001国际质量体系认证，为GB/T30819-2014《机器人用谐波齿轮减速器》、GB/T34884-2017《滚动轴承工业机器人用谐波齿轮减速器柔性轴承》、GB/T35089-2017。

公司股权结构稳定，核心骨干干劲十足。公司创始人左玉玉，毕业于南京大学物理系，研究能力强。控股股东、实际控制人为左玉玉、井座(兄弟及一致行动人)，分别持有公司20.40%的股份，合计持有公司40.80%的股权。此外，李茜、左晖等业务骨干均持有公司股份，动力十足。

营收表现开始加速，并持续研发提升产品竞争力。

公司的收入开始加速增长。2017-19年，公司营收分别为176220元和1.86亿元，同学会净利润分别为0.49、0.65和0.58亿元。2019年营收业绩下滑，主要原因是国内实体经济增速放缓。自2018年第四季度以来，汽车和3C等工业机器人下游应用的繁荣程度有所下降。行业机器人整体产量下降，谐波减速器需求趋紧，公司国产产品也有一定程度的减少。不过，值得注意的是，公司海外业务逆势增长。2020年上半年，公司实现营收8800万元，同比增长14.81%；归母净利润3400万元，同比增长159.92%，主要是游客需求较好，政府补贴增加所致。招股书披露，公司1-4月实现谐波减速器销售额3600万元。考虑到非缓速器业务收入占比，我们预计公司5-6月实现收入超过4000万元。疫情过后，公司业务快速恢复，呈现加速增长态势。公司预计2020年1-9月实现营收1.53-1.63亿元，同比增长16.31%-23.90%。归母净利润6.2-7.4亿元，同比增长71.36%-104.50%。仅本季度，公司20Q3营收就达到0.65-0.75亿元，同比增长39%-60%；归母净利润0.28-0.40亿元，同比增长62%-132%，业务加速。

产品方面，2019年公司实现谐波减速器/精密零部件/机电一体化执行器收入145/0.37/0.03亿元，同比变化为-16.72%/-15.02%/+166.03%，其中谐波减速器收入占比78.56%，是公司当期收入的主要贡献者。机电执行机构收入占比1.46%左右，公司产品尚处于起步阶段，但空极为广阔，有望成为公司未来业务新的主要增长点。机电一体化执行器是由伺服系统、谐波减速器和传感器组成的模块，可以为客户提供更加标准化的解决方案。目前，为了满足下游行业客户的市场需求，使下游厂商更加重视其机器人应用场景的开发，促进下游行业使用效率的提高和生产成本的降低，国内外龙头企业纷纷开发集成模块，使得谐波减速器行业向机电一体化、模块化方向发展。在这种趋势下，公司也开发设计了机电一体化减速模块产品。巨剑目前价格30-50万元，比谐波减速器高10-40万元。未来平均价格将上涨。未来，公司有望充分受益于谐波减速器的持续进口替代和机电一体化趋势下执行器需求的爆发。

分地区看，2019年公司境内/境外收入为12.6/057亿元，同比变动为-29.52%/+49.99%，占比分别为68.76%/31.24%。随着海外市场的不断发展，公司2017-2019年海外收入分别为3.5亿元、3.8亿元和5.7亿元，呈逐年增长趋势。凭借谐波减速器产品优异的性能指标和稳定的质量，公司得到了大量海外客户的认可，并已拥有UniversalRobots、Kollmorgen、Varian Medical System等国际知名用户。在全球工业机器人等下游高端装备制造业持续快速发展的有利环境下，公司未来海外业务规模将进一步加大，行业地位将进一步提升。

公司盈利能力强，持续的R&D投资促进了技术能力的快速提升。公司盈利能力较强，近三年毛利率/净利润率均保持在45%/25%以上。单谐波减速器毛利率较高，2017-19年毛利率分别为58.28%、58.59%和59.10%，呈上升趋势，主要原因是随着生产技术的提高和成本管理的加强，产品成本逐步下降。公司保持了较高的R&D投资水平，2017-19年R&D费用率分别为9.20%、11.39%和13.04%。

为上市筹集资金将使产能增加6倍，以满足公司的增长需求。

公司现有产能近10万台/年，募资项目将增加50万台/年。公司的整体生产能力取决于加工能力。根据现有产能规划，2019年公司年产谐波减速器约9台，精密零部件约130万件。公司上市公开发行股票3010万股，募集资金10.55亿元，超4.15亿元，主要用于年产50万台精密谐波减速器建设及R&D中心升级建设项目。建成后，公司谐波减速器产能将逐步提升至近60万台，大幅提升精密减速器供应能力，满足持续快速增长的市场需求，公司市场份额有望持续提升，巩固和扩大公司现有市场地位。同时，公司积极开拓德国、韩国等国外市场，有望逐步形成与国际巨头竞争的竞争地位。

1)年产50万台精密谐波装置项目

本项目是公司现有谐波减速器产品的扩能技术改造，将有助于公司提高产品供应能力，巩固市场地位。项目计划投资6.3亿元，建设期4年，通过建设精密谐波减速器生产线及配套设施，扩大公司生产能力，最终实现年产新型谐波减速器50万台。随着我国进入智能制造时代，精密减速器行业走上快速发展的轨道，其在产业链中的地位逐渐凸显。一方面，本次募资投资项目扩建的50台谐波减速器，对于实现进口替代、保障工业机器人等领域关键零部件供应具有重要意义；另一方面，通过增加产能，满足持续快速增长的市场需求，不断提高公司在中国的市场份额，巩固和扩大公司现有的市场地位，对开拓海外市场具有深远的意义。

2) R&D中心升级项目

该项目将通过建设R&D中心、实验中心和检测中心，创新谐波驱动技术，改进生产工艺，提高生产效率。项目计划投资8亿元，建设周期4年，其中R&D中心针对不同行业、不同使用条件进行了更细致的区分，用于开发新一代精密谐波减速器产品；实验中心用于对验证减速器进行空载、正常负载和过载磨合实验，检查谐波减速器齿的磨损程度，判断减速器的精密寿命。测试中心对谐波减速器的刚度、齿形和重复定位精度进行测试，以确定谐波减速器是否符合工业机器人的使用标准。中心R&D升级建设项目有利于保持公司技术创新水平，提升公司核心竞争力和优势地位，赶超国外先进水平，增强国际竞争力。

二是“机器替代”背景下的快速增长，机电一体化趋势打开了更高的天花板。

高端装备制造业作为高技术的引领者，处于价值链的高端，是产业链的核心环节，决定着国家制造业整个产业链的综合竞争力。是现代产业体系的中坚力量，是推动产业转型升级的引擎。在高端装备制造产业链中，公司产品谐波减速器位于上游核心部件，是机器人三大核心部件之一。

谐波减速器概述

减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递扭矩的功能。根据控制精度，减速器可分为普通传动减速器和精密减速器。1)一般的传动减速器控制精度低，不能满足机械设备的基本动力传递要求。精密减速器回程间隙小，精度高，使用寿命长，可靠性和稳定性更强，用于机器人、数控机床等高端领域。2)精密减速器回程间隙小，精度高，使用寿命长，可靠性和稳定性更强，用于机器人、数控机床等高端领域。精密减速器有很多种，包括谐波减速器、RV减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。

谐波减速器以其特点在轻载精密减速器领域占据主导地位，应用行业不断扩大。近年来，随着智能制造和工业机器人、高端数控机床等高端装备领域的快速发展，谐波减速器和RV减速器已成为高精度传动领域广泛应用的精密减速器。由于传动原理、结构等技术特点的不同，在下游产品和应用领域各有侧重，相辅相成。谐波减速器具有体积小、传动比高、精度高等优点，在轻载精密减速器领域占据领先地位。同时，由于谐波减速器可以广泛应用于除机器人以外的精密传动领域，应用行业有不断扩大的趋势。RV减速器具有体积大、承载能力高、刚度大的特点，在重载精密减速器领域也具有领先地位。两者在下游产品和应用领域各有侧重，相辅相成，应在不同场景和终端行业使用。

谐波齿轮减速器是一种通过波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，并通过其与刚性齿轮的相互作用实现运动和动力传递的传动装置。其结构主要由三个基本部件组成:带内齿圈的刚性齿轮(刚性齿轮)、带外齿圈的柔性齿轮(柔轮)和波形发生器。谐波传动技术突破了机械传动使用刚性部件的模式，利用一个柔性部件实现机械传动。其工作原理通常采用波发生器主动、刚性轮固定和柔性轮输出。当波发生器安装在柔性轮的内圈时，它迫使柔性轮弹性变形并呈椭圆形，从而使柔性轮齿轮在其长轴处插入刚性轮的齿轮齿槽中，并完全啮合。但短轴处的两轮轮齿完全不接触，处于脱离状态。当波浪发生器连续旋转时，迫使柔轮连续变形，产生错齿运动，从而实现波浪发生器与柔轮之间的运动传递。

谐波减速器下游应用广泛，机器替代迎来广阔市场空

谐波减速器是基础工业产品，下游客户广泛分布于各行各业。公司下游客户广泛分布于工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等多个行业和领域。

1.在工业机器人领域，谐波减速器一般用于机器人的手臂、手腕或手部关节。从机器人配置来看，一般来说，a、每个六轴多关节机器人需要配备6个精密减速器，其中负载小于10kg的机器人主要使用谐波减速器；谐波减速器可用于负载为10-20公斤或更高的机器人的前臂和腕关节。谐波减速器也可用于30公斤以上负荷的轻载端接头。b、协作机器人所有关节均使用谐波减速器，一般为6-7个谐波减速器，功能场景与多关节机器人相同，无需围栏即可与人紧密工作。C. SCARA机器人一般采用2-3个谐波减速器，可实现装配、装卸、固定、涂装、粘接等功能。d和DELTA机器人需要三个谐波减速器，可以实现分拣等功能。E. AGV机器人可以在其抓取臂关节上使用谐波减速器，可以实现运输、配送等功能场景。可作为智能仓库、柔性生产线、立体仓库等的关键设备。在制造领域，可用于智能物流、无人配送、无人检测等。在服务域中。根据机器人具体应用场景的分类，a、摆臂打孔机器人一般可以在旋转底座使用两个谐波减速器，在前端使用腕关节；b、注射机械手一般采用谐波减速器，c、码垛机器人的第四轴(端轴)可采用谐波减速器；d、服务机器人需要使用多个谐波减速器作为柔性关节。

2.在数控机床领域，单台加工中心和数控铣床可使用4台以上的精密减速机，数控车床和车削中心、数字磨床和电火花机床可使用3台以上的精密减速机。首先，高精度数控转台和加工中心的四轴或五轴，雕刻机和义齿加工机的分度回转装置都需要1-2个谐波减速器。

3.在光伏设备领域，谐波减速器一般用于智能光伏制造设备和光伏发电设备中太阳能跟踪系统的自动组件。太阳能跟踪系统可以调节面板与太阳之间的角度，保持阳光垂直照射在面板上，提高光伏组件的发电效率。

4.在航空空航天领域，谐波减速器可广泛应用于航天卫星等航天器的各种驱动机构、高精度指向结构和天线展开结构。

5.在医疗器械领域，谐波减速器主要应用于放射治疗设备、检测设备、医疗器械自动加工设备、医疗机器人、外骨骼机器人、康复机器人等。

作为核心部件，公司谐波减速器产品主要应用于工业机器人、数控机床等相关高端装备制造行业，终端应用场景包括自动化生产线、数字化车间、智慧工厂等。随着国家对战略性新兴产业的大力支持，信息革命进程持续快速演进，物联网、云计算、大数据、人工智能等技术广泛渗透到经济社会各个领域。信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源成为新一轮科技革命和产业转型的方向。在未来培育发展新动能、获取新竞争优势的关键领域，医疗器械、光伏设备、航空航天/【未来，公司谐波减速器作为下游高端装备制造业的核心零部件之一，将迎来更广阔的市场发展前景。

谐波减速器空市场超50亿元，机电一体化趋势打开更大增长空。

从发展阶段来看，我国谐波减速器行业处于成长期。我国精密减速器的发展相对较晚，谐波传动技术于20世纪60年代初引入我国。最初主要应用于军事和航空航天领域，后来广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械和核电行业。当前，我国正处于转型升级和新旧动能转换的关键阶段。在“中国制造2025”规划中，机器人和高档数控机床被列为政府为实现突破性发展应大力推进的十大重点领域。谐波减速器行业受益于政策和下游主要行业的带动，迎来快速发展期，未来行业规模将持续扩大。根据IFR预测，2020年国内市场对精密减速机的需求将达到136.51万台。

从市场规模来看，全球机器人所需谐波减速器数量超过120万台，市场空房间超过50亿元。产品拓展为数控机床、光伏/半导体/医疗等特种设备开设更多空间。根据《中国机器人产业联盟2019年中国工业机器人产业市场报告》各类机器人出货数据及各类机器人装配所需谐波减速器经验量，2018年全球机器人/中国自主品牌机器人所需谐波减速器数量约为121.85/10.19万台，同比增长9.91%/21.60%。按每台2000元计算(公司产品根据型号不同价格在1000-4000元左右，国外产品普遍较贵)，2018年全球谐波减速器年均市场约为24/240亿元空，且高速增长。考虑到谐波减速器在非工业机器人领域的应用，我们保守估计，目前全球谐波减速器年均市场超过50亿元空(2019年全球领先的锤子减速器营收已达到41亿元)。未来，在“机器替代”趋势下，行业有望保持快速增长，向数控机床、光伏/半导体/医疗保健等特种设备领域拓展。

机电一体化的趋势为公司打开了更大的增长空间。机器人关节是高度机电耦合的系统。机电一体化模块将减速器与其他零部件进行模块化集成，可以提升减速器产品的功能属性和应用场景，减少厂商采购的零部件种类，减少安装环节，提高集成效率，降低工业机器人的开发应用门槛，让下游厂商更加关注自己机器人应用场景的开发，提升下游行业的使用效率，降低生产成本，满足下游行业客户的市场需求。机电一体化和模块化将成为行业发展的重要趋势。在这种趋势下，国内外领先企业纷纷开发集成模块，公司也推出了中空结构集成的谐波减速模块产品。如果这种产品的数量增加，它将为公司带来更大的增长空。

从竞争格局来看，Harmonaco/Green谐波是全球/中国谐波减速器的龙头，公司产品竞争激烈，正在快速推进国产替代，抢占海外市场。哈默纳科在全球谐波减速器市场处于领先地位。凭借长期的R&D技术积累、规模化生产能力和稳定的产品质量和性能，哈默纳科与ABB、Fanuc、KUKA、安川等国际工业机器人制造商合作历史悠久，在全球工业机器人减速器市场具有先发优势。与哈默纳科相比，绿色调和竞争力极强，主要体现在:

1)绿色谐波技术R&D能力强:经过公司多年的R&D和投资，技术达到国际领先水平，产品性能和使用寿命基本达到国外同等水平，也是国内谐波减速器相关国家标准的主要起草单位；

2)绿色谐波服务优势明显:国际品牌减速机厂商在中国已发货数月，国际品牌减速机厂商在中国已发货数月。公司交付周期更短，现场服务能力更好，售后响应速度更快，显著改善了这一制约局面。

3)绿色谐波产品性价比优势明显:公司生产工艺更完善，产品成本更低，产品性能具有可比性，价格更优惠。

受益于此，绿色谐波市场份额快速提升，进口替代是大势所趋。公司招股书显示，公司2017-18年全球市场份额分别为4.19%和6.16%，自有品牌机器人公司2017-18年市场份额分别为44.40%和62.555%，呈快速上升趋势。

三.可比公司的比较财务分析

绿色谐波是国内谐波减速器的领导者。国外主要竞争对手包括Hamernaco和Japan Xinbao，国内竞争对手主要包括中国知网柯美，其中中国知网柯美主要在国内民用市场(机器人行业除外)和航空航天空市场占据一定的市场份额，近五年收入保持在0.18-0.26亿之间，体量仍相对较小。因此，本章主要讨论绿色调和和锤子。

哈默纳科是谐波减速器的全球领导者，占据全球约70%的市场份额。哈默纳科成立于1970年，总部位于日本东京，2004年在JASDAQ上市。其子公司分布在美国、德国、中国和韩国，客户遍布全球，员工超过1000人。公司以“整体运动控制”为核心，集R&D、制造、生产于一体。哈默纳科是谐波减速器的全球市场领导者，与RV减速器的行业领导者Nabotsk一起，占据了全球工业机器人减速器约70%的市场份额。是目前最大的谐波减速器制造商，2019年收入超过24亿元。与以ABB、Fanuc、KUKA、安川为代表的国际四大机器人厂商合作历史悠久，采购规模大，规模效应明显，在全球工业机器人减速器市场具有先发优势。哈默纳科的主要产品可分为两大类:运动控制的机电一体化产品，将减速器、电机、传感器、驱动器、控制器等系统部件组合在一起，以及单独的减速装置，如谐波减速器和行星减速器。

由于行业衰退，2019年绿色调和的营收表现有所下滑，与可比公司相比，这是最好的表现。从电视台来看，格林的谐波收入从2017年的1.76亿元增加到2019年的1.86亿元。两年内，CAGR达到2.86%，高于哈默纳科的-13.98%，低于新日铁的17.49%。2019年，营收约为哈默纳科的7.74%和新日宝的21.59%。从同学会净利润来看，绿谐同学会净利润由2017年的4.9亿元增长至2019年的5.8亿元，整体保持稳定。2019年同学会净利润远高于日本新宝的900万元，哈默纳科亏损。绿谐在行业不景气背景下的最佳表现，主要得益于公司海外业务的持续突破，抵消了国内业务的下滑，整体保持稳定。日本新宝虽然收入保持较快增长，但产品价格较低，盈利能力较弱，处于盈亏平衡边缘

绿谐的盈利能力明显高于可比公司。绿谐盈利能力强，近三年毛利率/净利率保持在45%/25%以上，非净利率超过20%。相比之下，在行业蓬勃发展的2017-18年，绿谐的毛利率略高于哈默纳科，显著高于日本信保17%-18%，净利率显著高于哈默纳科15%-18%，日本信保1%-2%。绿色调和在行业不景气的2019年保持毛利率和净利润率稳定，哈默纳科盈利能力明显下滑。我们认为，与可比公司相比，绿谐拥有更强、更稳定的盈利能力，主要是因为经过10年的技术积累，公司的产品性能和使用寿命不再是国外的，具有较强的产品竞争力。同时，公司具有显著的人力成本优势和较强的成本控制能力。

绿谐毛利率/净利润率水平高于可比公司。

与可比公司相比，绿谐人均营收大幅提升空。从从业人数来看，2017-2019年绿谐的从业人数为565/588/554人，约为哈默纳科的一半，是日本新宝的两倍。从人均产值来看，绿谐2017-2019年的人均营收约为31.15/37.34/33.56万元，远低于哈默纳科的336/370/219万元和日本新宝的309/362/373万元。我们认为主要原因是公司目前生产规模仍然较小，规模效应较弱，预计未来2-3年。

从净资产收益率水平来看，绿色调和净资产收益率略高于可比公司。绿谐2017年-2019年ROE水平分别为16.36%/14.96%/9.71%，主要原因是绿谐净利率远高于可比公司。前一篇文章已经分析了净利率的比较；从股权乘数来看，绿谐股权乘数远低于日本新宝，略低于哈默纳科。从资产周转率来看，绿谐与哈默纳科处于同一水平，其变化趋势一致，远低于日本新宝。

四.利润预测

利润预测的假设基础

绿色谐波业务主要包括谐波减速器、机电执行机构和精密零部件，其中谐波减速器是公司业绩增长的主要贡献者。我们相信，得益于公司多年持续的R&D投资，形成了具有全球竞争力的谐波减速器产品，公司有望受益于行业增长和进气道替代的加速增长，机电一体化执行器新产品有望带来更高的增长空。

通过拆分公司业务收入，预计2020-22年公司业务收入分别为2.53/4.00/6.76亿元，毛利分别为1.28/2.10/3.68亿元。

根据上述假设，得出以下盈利预测结果。

估价分析

绝对估价法

工业机器人是一个成长中的行业，具有行业增长和进口替代的双重逻辑。制造业升级的基础在于自动化的普及。自动化的基础环节是机器人普及率的提高。机器替代在制造过程中不可阻挡。核心零部件可自主控制，进口替代产业化机遇近在咫尺。行业目前正处于景气反弹的周期底部。公司的核心业务谐波减速器是机器人的核心部件之一，将充分受益于行业的增长。另一方面，公司作为谐波减速器国内龙头，产品竞争力较强，业务发展有望持续受益于进口替代和产品品类拓展，增速将远高于行业。基于这一判断，我们假设如下:

1.公司是国内谐波减速器的领导者。我们预计公司营收有望保持快速增长，且同比增速超过行业平均增速。随后，随着营收规模基数的增长，同比增速将逐渐放缓。

2.随着收入规模的扩大，规模效应和产品结构变化带动毛利率稳步上升，公司管理费率和销售费用率逐年稳步下降；

3.作为高新技术企业，公司可享受15%的企业所得税税率。此外，考虑到R&D投资的额外扣除，公司的所得税税率已经低于15%，我们认为这仍然是可持续的。

4.行业Beta值由哈默纳科和日本新宝两家公司计算。

5.无风险利率选择当前10年期债券收益率进行评估；

6.风险溢价。考虑到新兴市场的波动性，我们选择成熟市场叠加新兴市场溢价来计算。这里我们选择道琼斯工业平均指数近20年的复合年收益率作为基础，新兴市场的溢价通常为2%-5%。考虑到中国良好的经济增长势头，我们这里选择3%。

7.Kd值是税前债务成本，一般通过债券的到期收益率来反映。这里我们选择AA级中小债的收益率作为参考。

WACC加权平均资本成本估算为7.47%，采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，公司合理估值区间为98.89-111.98元/股，估值中心为105.03元。

相对估价法

公司主要从事精密谐波减速器的研发、生产和销售。同行业可比上市公司包括:哈默那科(6324。t)和日本信保(6549。t)，两者均主要从事谐波减速器业务。考虑可比公司的估值、公司的成长性和竞争力等。，给出了绿谐合理的一年估值(对应2021年PE值80-90x)，对应目标价约107.20-120.60元。

作为上游核心部件公司，公司从事谐波减速器已有17年。而其产品的性能和使用寿命虽然不属于国外品牌，但具有产品性价比更高/现场服务能力更好/交付周期更短/售后响应速度更快等优势。有望充分受益于产业+进口替代+产品品类拓展的三重增长逻辑，实现快速增长。预计2020-22年同学会净利润为1.00/1.61/2.66亿元，对应PE 89/55/33倍，给出合理的一年估值98.89-120.60元(对应2021年PE 74-90x)。